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家居业首个百亿企业欧派 增长驱动力来自哪里?

来源:家居 人气: 发布时间:2018-05-04
摘要:来源: 方舟吴晓飞林昕宇 轻工飞常准【国君轻工·重磅深度】欧派家居:增长驱动力清晰可见,家具龙头势不可挡核心观点维持目标价164元,维持增持评级。战略上公司顺应市场变化并引领潮流,在产品体系、管理体系

来源: 方舟吴晓飞林昕宇 轻工飞常准

【国君轻工·重磅深度】欧派家居:增长驱动力清晰可见,家具龙头势不可挡

核心观点

维持目标价164元,维持增持评级。战略上公司顺应市场变化并引领潮流,在产品体系、管理体系和经销商方面不断优化,从而形成了结构清晰的短中长期增长驱动力,高速增长有望得以维持。维持2017~2019年EPS为3.03/4.10/5.52元,对应2018年40倍PE,维持目标价164元。

战略上顺应市场需求变化,在某些领域引领市场潮流。公司顺应个性化定制和一站式购物需求,率先开启全屋定制套餐营销模式以及推行大家居试点,在设计和生产等环节不断改善,衣柜客单价连续两年增长超过25%,达到业内最高水平;在新战略方向上公司推出欧铂丽切入年轻消费者为主的中端市场,在地产精装趋势下大力布局工程渠道,市场份额快速提升。

竞争优势关键词:经销商、管理体系和产品体系。公司通过“树根理论”和科学的管理考核体系培育了业内数量最多、盈利优势明显的稀缺经销商资源,成为公司拓展新市场、新品类的支柱力量;管理上由过去单品类管理演变成按品牌协同管理,相互融合协作又保证适度竞争;此外公司拥有丰富的产品品类及种类,满足一站式购物以及不同消费层次需求。

短、中、长期驱动力清晰可见,合理布局提升业绩确定性。增长结构上,公司已形成清晰的短中长期驱动力,高速增长有望继续维持。短期增长驱动力是橱柜主品牌加速增长和衣柜业务继续高速增长,中期驱动力是中端年轻时尚品牌欧铂丽的逐步成熟及木门业务回归体系后的爆发增长,长期驱动力是品类整合完成后大家居业务订单以及客单价大幅提升。

风险提示:房地产波动影响家具行业需求,原材料成本的变化

01

宏观看欧派:战略上顺应并引领行业潮流

战略上顺应市场需求变化,在某些领域领先甚至引领着市场潮流。公司根据消费趋势调整自身战略,借市场之势高速增长,在这个过程中公司在某些领域领先甚至引领着市场潮流。在把握消费趋势方面,公司顺应个性化定制需求,业内率先开启全屋定制套餐营销新模式,在前端设计软件、非标准定制等方面不断改善,衣柜客单价连续两年增长超过25%,达到业内最高水平,同时公司结合品类上的优势推进大家居战略来摸索真正的家居一体化销售;在把握行业趋势方面,公司橱柜推出第二品牌欧铂丽切入以年轻时尚消费者为主体的中端市场,同时在房地产精装修化背景下大力布局工程渠道,助力公司快速提升市场份额。

1.1从全屋定制到大家居,紧跟市场需求变化

行业整体增速由快速增长过渡到稳步增长,定制家具行业成为“耀眼”的明星。2013年之前我国家具行业处于快速增长阶段,整体增速维持在15%以上;而2013年以来,我们家具行业逐渐步入稳步增长阶段,整体增速维持在10%左右,到2017年家具行业主营业务收入突破9000亿元,同比增速仅为5.8%。而2010年以来,家具行业有一个细分领域正在加速增长,这就是定制家具领域,我们以定制家具的几家上市公司为例,它们2012年以来的收入增速明显要快于行业,增速平均水平超过30%。

80/90后成为新的消费主力,他们对购物消费的美观性和便捷性要求更高,一站式家具购买逐渐成为趋势。60/70后在家具消费上更看重产品的实用性和性价比,而新的消费主力80/90后则更加看重产品的美观性和消费过程的便捷性,这就推动了大家居以及全屋定制领域的发展。

行业参与者日益多元化,龙头在渠道和品类上加速整合。从盈利和行业增速来看,家具行业较纺织服装、家装建材还具有一定优势,同时这几个产业之间也具有一定的协同性,我们看到的现象是部分家纺、家装建材的公司开始涉足家具行业,行业参与者日益多元化;同时行业内部,龙头企业利用自身的渠道和品牌优势,开始往家具行业里的其他子领域拓展,满足消费者一体化购物的需求,同时开辟新的业绩增长点。

从全屋定制到大家居,公司从战略层面不断调整,适应消费者个性化定制和一体化购物的需求。公司根据终端消费需求的变化不断调整自己的营销体系以及终端形式,潜在增长点层出不穷。作为衣柜行业的后进入者,公司最先以套餐形式销售,满足消费者个性化柜体消费需求;同时,公司是业内最早试点大家居模式消费的品牌之一,在品类协同、信息化等方面不断为之完善,解决消费者一站式家居消费的痛点。

设计端改善+大规模个性化定制+套餐销售,公司以全新形式引领全屋定制潮流。在发展初期,消费者全屋定制需求有两个痛点,一是产品的最终效果很难呈现,二是成交价格不透明。公司通过改进前端设计平台做到“所见即所得”,将全屋定制的最终效果通过效果图很好的展示在消费者面前;同时作为业内最早推出套餐销售形式的公司,在较大程度上解决了成交价格波动大的问题。为满足消费者个性化需求,公司还强化了对非标准柜体的供应能力,在一定程度上降低了对标准规模化的追求。

大家居战略不断尝试,长期增长点正在形成。家具的一体化消费主要体现在两个方面,一个是消费时间上的统一,即统一设计、统一生产、统一安装,二是空间上的统一,即定制家具、活动家具等各个品类风格上保持一致性。针对消费者的这一需求,公司作为业内首批大家居战略落地的品牌,尝试布局1000㎡以上的大面积终端店,将自身的橱柜、衣柜、木门、卫浴、壁纸等多品牌系列整合到一起,力图真正意义上实现消费者在时间和空间上的一体化消费。同时,公司也在加大信息化的投入并尝试品类的协同,为大家居最终的成功逐步扫清障碍。

1.2推出第二品牌抢占年轻中端市场,加速提升市场份额

行业已过高速增长阶段,洗牌之后行业格局相对稳定。定制橱柜在我国起步较早,在20世纪90年代引入中国,经过多年发展行业规模(终端口径)已经超过1000亿,在经历过21世纪初的高速增长之后,目前橱柜行业已经步入稳步增长阶段。经历过多年的行业洗牌之后,橱柜行业的竞争格局已经相对稳定,以欧派家居、志邦股份和金牌厨柜为代表的前几大橱柜企业的市场地位已经比较突出。

从销售额和销量上来推算,橱柜行业集中度还相对较低。以2017年数据来看,橱柜行业top3的销售额市占率为12.2%,最大的欧派家居的市占率为7.6%;从销量来推算,top3的市占率为9.9%,欧派家居的市占率为5.7%,与家电等成熟行业相比,家具的市场集中度仍然较低。

对于龙头企业而言,中高端市场已经相对饱和,中端市场相对是蓝海市场。按照出厂价数据,我们把欧派家居、志邦股份和金牌厨柜的产品定位为中高端产品(终端价格在15000~20000元之间),我们估算这三家在中高端市场的市占率已经接近30~40%(2017年橱柜行业按照1100亿终端规模来估计,中高端产品占比30~40%左右),中高端市场份额比较集中。而中端市场(终端价格7000~15000元)当前以地方品牌为主,集中度相对较低,对龙头企业而言是蓝海市场。

推出第二品牌欧铂丽切入中端市场,在经营模式和上进行创新性尝试。龙头企业的产品主要定位于中高端市场,而中端市场还比较分散。公司针对中端市场推出第二品牌欧铂丽,助力市场份额进一步提升。欧铂丽主要定位于年轻消费群体,在产品设计感上与主品牌有所区别,在用材上基本一致;在渠道上,除了传统的建材市场经销渠道外,欧铂丽也会尝试购物中心店、整装渠道等多种新模式。

1.3发力工程渠道,快速抢占新增市场

精装房快速发展使家具工程业务容量快速增长,地产商从“价廉”到“质优”为家具龙头进军工程市场创造条件。随着国内精装房占比的不断提升,配套家具产品的需求快速增长,这为家具龙头进军工程业务打开了市场空间;同时龙头地产商在精装采购上逐步从“价廉”向“质优”转变,这在一定程度上解决了家具龙头对工程业务盈利能力的担忧。结合以上两方面,我们认为工程业务正在成为家具行业重要的增长点。

精装房渗透率不断提升,家具工程市场有望高速增长。精装修政策正逐步在国内部分城市推进落地,截止到2017年末精装房的渗透率已经超过了20%。而精装房中的各类材料主要以部品的形式呈现,瓷砖、门、卫浴、厨电等在精装修市场的配置率均达到100%,厨柜的配置率接近100%;木地板、家电和智能家居等偏后端装修配置率相比较还比较低。精装配套家具需求的快速增长打开了家具工程市场的市场空间。

龙头地产商集中度快速提升,它们对精装家具的选择正从“价廉”到“质优”转变。截至2017年,地产行业销售金额TOP10/TOP20/TOP50的集中度分别24.1%/32.5%/45.9%,龙头地产商的集中度大幅提升。而龙头房地产商对配套家具的选择标准也在发生变化:在初级阶段精装修的材料供应选择更多看重“价廉”,现在部分龙头地产商的选择标准正在变成“质优”,精装修的配置要与房子的定位相匹配。这在一定程度上解决了家具龙头对工程业务盈利能力的担忧。

在保证盈利能力的前提下,公司快速拓展工程市场。工程市场与零售市场在销售模式和生产安装中存在很大不同,对渠道的卡位非常重要。公司之前一直在做工程渠道的培养,2017年随着工程市场的快速发展,公司在工程渠道步入收获期,2017年第三季度工程渠道的增速达到了70%。同时由于公司品牌力突出带来了很强的议价能力,工程渠道的盈利能力并没有显著下降。

02

中观看欧派:从终端渠道和经销商看公司竞争优势

公司的竞争优势我们总结为三个关键词:经销商、管理体系和产品体系。公司通过“树根理论”和科学的管理考核体系培育了业内数量最多、盈利优势明显的稀缺优质经销商资源,成为公司拓展新市场、新品类的支柱力量;管理上由过去单品类管理演变成按品牌来协同管理,相互融合协作又保证适度竞争;此外公司拥有包含橱柜、衣柜、木门等在内的丰富产品品类,为品类协同以及大家居推进奠定基础,在种类上拥有实木、烤漆、双饰面等多个类别,满足不同类别客户多样化需求

2.1树根理论+科学管理体系,打造最优质经销商团队

经销商扮演极其重要角色,其培育周期久、稀缺性明显。在整个定制家具的消费环节中,经销商扮演着极其重要的角色,除了传统的营销作用外,与消费体验息息相关的设计和安装环节也是由经销商完成。而优质的经销商稀缺性十分突出,设计师和安装工人的培育周期较久。因而经销商的选择上通常是“先到先得”和“强强联合”,即最先发展的定制品牌更为容易招到优质经销商,优质经销商更愿意选择优质品牌来提升盈利能力。

公司形成了遍布全国的优质经销商资源,成为终端销售的核心力量。截至2017年上半年,公司各个品类及品牌系列的经销商数量达到4384家,经销商门店达到6135家,经销网络遍布全国,龙头地位显著。按照我们预计的2017年的数据测算,公司橱柜和衣柜的单店提货额分别达到了165万元、171万元,经销门店的盈利状况良好。经销商的高盈利能力和规模实力成为公司门店布局和新品类拓展的重要助力。

树根理论是经销商成长的基石,明确的经销商考核体系是经销商成长的推动力。公司经销商实力的强大在一定程度上源于先发优势下的优质经销商的加盟,但更多的源自于后天的培养。公司对经销商的培养主要来自于两方面,一方面是“树根理论”,将更多的利润让给经销商,另一方面就是明确的、合理的经销商考核体系,实现经销商的优胜劣汰。

经销商管理上不断适应市场变化,经历了“统一”到“剥离”再到“融合”的过程,最大程度实现销售的快速增长。以欧派衣柜为例,第一阶段由于品牌知名度不够,主要采用了原来橱柜的经销商来拓展衣柜业务,为衣柜的初期拓展奠定了基础;第二阶段,橱柜经销商重心更倾向于橱柜,加上橱柜和衣柜经营思路不同,公司发展独立的衣柜经销商,推动了衣柜业务的高速发展;第三阶段也是公司正在尝试的阶段,为了满足消费者一体化购物的需求并提升橱衣的协同,公司的衣柜经销商再次和橱柜经销商开始融合,强化橱柜和衣柜经销商之前的相互导流。现在第二品牌欧铂丽也在经历同样的变化。

2.2公司体系:丰富的产品体系,不断变化的营销管理体系

以流量优势的橱柜产品为核心,进而形成种类齐全的产品体系,把橱柜产品的种类丰富性不断延伸到其他品类。橱柜行业在整个家具消费环节比较靠前,公司占据具有流量优势的橱柜行业先发优势并发展成了行业当之无愧的龙头,同时在不断丰富自己的产品种类并把橱柜产品的丰富性延伸到了衣柜等领域。

橱柜为主导,衣柜为增量,木门、卫浴、壁纸多种类齐全。公司作为橱柜行业当之无愧的龙头,为其他品类的发展奠定了较好的流量优势,形成了以橱柜为主导,衣柜为增量,木门、卫浴、壁纸起步的产品结构,丰富的产品体系也为公司未来大家居业务的发力奠定了基础。

橱柜领域的霸主地位成为公司新品类初期拓展的重要流量来源,打造了消费链条上的区位优势。在装修流程中,橱柜处在家具采购的较前端,这造就了橱柜企业重要的流量优势,以此为依托叠加消费者一体化购物的需求,公司在拓展衣柜、厨电、木门等新品类的初期难度较小。

橱柜产品系列丰富,并把产品系列的丰富性延伸到衣柜等品类上,打造了产品种类上的优势。公司橱柜产品种类比较丰富,有双饰面、烤漆、实木等多种材质,为消费者提供多种选择。同时公司把烤漆、实木、板木结合等多种系列引入到衣柜领域,使公司衣柜的产品优势愈发明显。

从单品类管理到事业部管理,公司不断调整营销管理体系来适应市场变化。过去公司的增长驱动力主要以橱柜和衣柜等单品类为主,随着公司多品类的不断延伸,公司对管理架构做出了调整,营销副总裁统一管理欧派橱柜、衣柜、木门、卫浴、壁纸品类和电商,强化品类的协同性,同时大家居、欧铂丽和大宗业务成立独立事业线,激活新品类的积极性。

03

微观看欧派:短、中长期驱动力清晰可见

短、中、长期驱动力清晰可见,合理布局提升业绩确定性。从增长结构上看,公司已经形成了相对清晰的成长路径,短期增长的核心驱动力是橱柜主品牌的增长提速和衣柜业务继续高速增长,中期增长的核心驱动力是中端年轻时尚品牌欧铂丽的逐步成熟以及木门业务回归体系后的爆发增长,长期增长的核心驱动力是品类整合完成后大家居业务的订单以及客单价的大幅提升。

3.1橱柜:主品牌逐步提速,工程渠道及欧铂丽是重要增长点

同店改善叠加大宗业务推动欧派橱柜主品牌加速增长,欧铂丽定位中端市场助力提升市场份额。公司橱柜主品牌的终端门店已相对饱和,渠道红利接近尾声,未来橱柜主品牌的增长主要来自于管理结构优化带来的同店改善以及大宗业务的高速增长;同时通过推出第二品牌切入中端市场,公司逐步开辟橱柜业务新的增长点。

门店布局已经相对饱和,橱柜主品牌的零售业务增长主要来自于同店改善。截至2017年三季度,“欧派橱柜”的门店数量已经接近2200家,过去三年的新开店量都低于50家,渠道红利接近尾声,其零售渠道未来的增长主要靠同店的改善。同店的增长主要来自于两个方面:一个是管理结构理顺后橱衣事业部的协同效应,这将在一定程度上增加同店客流量;二是利用公司橱柜门店的流量优势,增加厨房用品的品类。

橱柜为厨电提供优质流量入口,自建厨电产能逐步落地将提升厨电业务毛利率。从终端销售模式来看,“橱柜+配套厨电+厨房用品”的搭配已经成为主流模式,对于厨电和厨房用品而言,橱柜一个很好的流量入口;部分城市的终端调研数据也表明,橱柜正逐步成为继家电连锁专卖、家居卖场之后的重要销售渠道。随着厨电配套率的上升以及相关新品类的引进,厨电产品将推动同店销售的增长,而公司自建厨电产能的逐步落地将进一步带动厨电业务的毛利率提升。

工程渠道成为公司橱柜主品牌重要增长点,现金流和毛利率影响相对有限。随着精装房市场的快速发展,工程业务市场不断扩大,公司发展的地产客户以及培育的工程经销商开始贡献,2017年第三季度公司工程业务增速达到70%,随着精装房占比的提升以及地产集中度的提升,未来几年公司的工程业务有望维持高速增长;同时公司的品牌优势明显在工程渠道有较强的议价能力,工程业务的毛利率与零售渠道相比差距不大,同时公司打造的工程经销商在一定程度上改善了工程业务对公司现金流的影响。

3.2衣柜:客单价提升+新门店布局,双轮驱动维持高速增长

客单提升和新门店布局双重驱动下,公司衣柜业务维持高速增长。2012~2016年以来,公司衣柜业务的复合增速达到43.3%,2017年H1增速更是超过了60%,衣柜业务保持高速增长。从增长的驱动力上看公司衣柜业务的增长贡献主要来自于两方面:客单价的提升和新开门店带来的客流的增长,两者对收入的增长贡献比较接近。

公司衣柜经销门店还有进一步扩张区间,预计未来几年渠道红利仍将继续。截至2017年上半年公司衣柜经销门店数量为1765家,与衣柜龙头索菲亚的2200家还存在一定差距,我们判断未来几年公司经销商门店的数量有望继续保持快增长。

全屋定制营销理念+前端信息化改进,公司衣柜客单价连续三年快速增长。客单价提升的核心驱动力是消费者对全屋定制理念的接受程度提升,公司所做的就是更好的服务客户的全屋定制需求。在门店的设计端公司给客户展示了很好的设计效果图,在生产端通过柔性化定制满足非标准柜体和异形柜体的生产,在销售端采取套餐形式整体让利消费者,全屋定制的营销理念卓见成效,公司连续三年实现客单价大幅提升,截至2017年上半年公司衣柜业务的客单价(出厂口径)已经超过12000元,在全屋定制需求不断增长下,我们判断公司的客单价有望进一步提升。

3.3木门:从体系外到体系内,木门有望加速增长

回归到“大欧派品牌”体系,木门业务有望加速增长。木门行业是“大行业,小公司”,整个行业规模超过1000亿元,但行业集中度还很低,随着柔性化定制在木门领域里的逐步应用,行业迎来发展机遇。公司木门使用“欧铂尼”的品牌,从原先的经销商和营销体系来看,木门业务游离于整个欧派大体系之外。随着公司管理架构的调整,我们预计在欧派橱柜和衣柜品类的协同带动下木门业务增长有望加速。

大行业,小公司,木门行业迎来整合机遇。截至2016年末,木门行业产值达到1280亿元(终端口径),同比增速6.67%,行业规模已经从快速增长逐步演变为平稳增加。从竞争格局来看,行业呈现明显的区域化竞争格局,目前共有环渤海、东北、泛珠三角、长三角、西南和西北六大产区。从龙头市占率来看,我们估算行业内龙头企业TATA木门占总市场比例约为5~6%。行业呈现大行业小公司的现状。随着龙头企业在零售端与工程业务的逐步发力,行业有望进入到从局部到整体的整合。

木门在门店终端展示、定制设计等环节逐步演变成为全屋定制的重要组成。从消费趋势看,随着柔性化生产在木门领域的应用,木门将逐步被纳入到全屋定制范畴里面来,拥有流量优势的定制家具龙头将逐步切入到木门领域,开辟新的增长点。

从体系外到体系内,木门业务有望加速增长。公司木门业务起步于2010年,但整体增速不快,核心的原因是没有和整个欧派体系形成协同。木门业务的品牌是“欧铂尼”,经销商大多是独立经销商(非衣柜橱柜经销商),同时木门业务也没有纳入到整个全屋定制或者大家居的营销体系内。随着公司欧派业务线的整合,未来欧派品牌旗下的橱柜、衣柜和木门的协同联动将逐步加强,我们判断木门同店增长将有望加速。

3.4大家居:充分满足一站式购物需求

大家居业务初试水,调整后有望再出发。面对消费者日益增长的一体化家居消费需求和家装消费难题,公司在2016年开始推出大家居门店,将公司的橱柜、衣柜、木门、卫浴等整合到一起开大店,意图尝试真正意义上的一体化家具销售,这将成为公司长期来看最重要的收入增长点。在经历发展初期的各类尝试之后,大家居业务将与家装领域进行深度融合,提升大家居产品的施工、安装与交付能力,真正实现一站式选材并充分满足拎包入住的消费者需求。

04

盈利预测与估值

维持目标价164元,维持增持评级。考虑公司在整体橱柜、整体衣柜、整体卫浴、定制木门等品类的快速推进,预计未来公司在全屋定制领域的大家居战略将稳步推进,我们给予公司的盈利预测如表6所示。

1)估值方法一:相对估值法PE

我们预计公司主业2017/2018年净利润分别为12.75/17.23亿元,考虑公司未来在大家居业务方面的延伸以及龙头估值溢价,给予公司2018年约40倍PE,目标市值约为689亿元,总股本4.21亿股,合理估值约为164元。

2)估值方法二:相对估值法PS

考虑公司新建产能的逐步达产,我们预计公司主业2017/2018年营业收入分别为97.14/131.59亿元,考虑公司未来在大家居业务方面的延伸以及龙头估值溢价,参考可比公司平均水平给予2018年约5.3倍PS,对应目标市值700亿元,总股本4.21亿股,合理估值约为166元。

综合上述两种相对估值法的结果并出于谨慎性原则,得到的合理估值约为164元,对应目标价为164元,维持增持评级。

我们认为公司作为龙头企业的高估值来自于两个方面:第一个是龙头的市场地位使其业绩更加稳定,这是存量思维;第二个就是微观市场结构的变化,主要还是投资者结构在发生变化,这是边际思维,这些海外投资者对估值定价的影响力不断在突出。

通过沪港通等渠道买入公司股票的QF投资者的特点,一是考核周期比较久,这也决定了他们的持股周期也会比较长;二是资金成本比较低;三是人员配置比A股少,从而在选股上主要会偏向龙头标的。因此我们认为在业绩维持高速增长的前提下公司高估值有望继续维持。

05

风险提示

房地产市场波动带来的需求变化。家具行业和房地产市场紧密关联,若房地产市场波动,则有可能影响家具需求,使公司业绩和预期出现较大出入。

原材料价格波动带来的成本变化。公司定制产品的主要原材料为板材和五金配件,若原材料价格波动,则将影响公司的经营成本,进而影响盈利能力。

2012017

·END·

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来源:【盐城家园网 家居频道】

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